编者按：自2007年中国GDP增速不断下台阶以来，以新能源、生物医药、移动互联网等为代表的新经济走出了一片广阔的天地。在此过程中，因为债务危机、突发疫情等推动了全球央行一次一次的放水，这使得全球金融资产的估值经历了不小的波动。新经济与多层次资本市场论坛第二期研讨会围绕“经济转型背景下估值波动与投资管理”进行了一场思想碰撞，与会者尽情讨论，收获满满。

2020年8月30日，新经济与多层次资本市场论坛正式成立并向外宣布了论坛的研究方向即新经济资本市场建设、新经济估值体系、新经济投研方法等三个方面。2020年11月1日，新经济与多层次资本市场论坛于北京金融街举行了第二期研讨会，共议“经济转型背景下估值波动与投资管理”。腾讯金融研究院副院长胡浩主持了本次研讨会，泓德基金投研总监王克玉、银华基金基金经理博官辉、高信百诺投资总监孙威、衍航投资总经理庞兴华、致顺投资首席投资官刘宏、国盛证券首席策略分析师张启尧、中央财经大学证券期货研究所副所长王汀汀等投研专家集聚一堂就本次议题进行了热烈的讨论。下面是精彩观点分享。

2018年以来资本市场发生了翻天覆地的变化

胡浩：请各位回顾一下2018年以来，资本市场发生了哪些重大变化？

孙威：大致来说，有四个方面的变化：首先，尽管有贸易战和疫情等因素，行业龙头表现出了超强的穿越周期的能力，财务指标远胜行业均值；其次，我们进入了一个前所未有的持续的低利率低增长低要素生产率的时代，数字经济巨头崛起，资产泡沫超出经验范畴；第三，随着科创板推出和创业板注册制，中国资本化率迅速提升，给我们提供了更多的可选投资标的；第四，外资机构开始深度地参与中国资本市场，这一定会推动A股向成熟市场靠近。

张启尧：2018年底以来，我们开始了新一轮的资本市场改革，不过，这一次与之前相比有一处最大的不同即我们大力引导居民资金通过机构的方式间接入场，因此可以看到，到目前为止并没有出现指数意义上的疯牛。机构比例提高和注册制改革推动了龙头公司的估值修复，同时带来了定价体系的彻底改变。A股已经完成了估值体系的转变，未来好公司会持续贵，差公司会持续便宜。

庞兴华：我觉得有四个方面的变化深刻地影响了资本市场，第一是中央确立了“房住不炒”的房地产调控基调，改变了居民的资产配置结构；第二是资本市场进一步对外开放，外资机构在资本市场市值占比越来越高，他们的投资行为对资本市场产生了深刻的影响；第三是国内GDP增速持续下行导致国债收益率趋势性下行，国债收益率是一切资产配置的“锚”；第四个是注册制的逐步推进。这几大变化导致A股出现了“美股化”或者“港股化”的现象。

绝对估值为主，相对估值为辅

胡浩：您的投资策略采用什么样的估值方法？实际投资过程中，您的估值方法对您的投资组合配置有什么实质性影响？

王克玉：随着投资阅历的增加，我越来越倾向于在对公司长期发展进行深入分析的基础上采用绝对估值方法（如DCF模型）并以此作为投资决策的依据，其它估值方法比如PE 、EV/EBITDA 等往往是长期现金流折现的简化版。

博官辉：从长期投资角度来讲，DCF模型无疑更适合绝对估值，但是实际投资中，不同行业往往存在着较为显著的景气度，它会驱动投资者给予景气度高的行业以更高的估值，而景气度并非一以贯之的，这便产生了估值波动——类似PE这样的估值方式可以看作投资者对于中短期景气度的“投票”。相对来说，消费品盈利波动小、估值相对稳定，因此，我会结合PE分位数和换手率等判断消费品的高估和低估，两者都高时指向高估，两者都低时指向低估，它对于我的投资操作帮助不小。

庞兴华：我们会根据所管理的基金资金性质来制定投资策略，目前采用的是PB-ROE估值框架。这个投资策略更强调性价比和均值回归，根据量化模型动态地寻找性价比优秀的行业和公司。对于低估值的公司，我们会结合DCF模型来研判，避免掉入“价值陷阱”，需要深入研究公司真实的ROE和价值回归驱动力；对于高估值的成长类股票，我们会从公司核心产品生命周期的视角来研判，深入研究公司真实的盈利能力包括EPS的确定性和持续性，避免掉入“成长陷阱”。

孙威：在我们看来，资产定价方式有唯一性，就是DCF模型，但并不是用这个模型去精确地计算一个结果，而是将DCF当成一种深刻理解估值的思考方式。DCF模型中的永续部分对于最终估值结果的解释权重很高，可能超过50%，所以判断一个企业的永续部分就非常重要，而它受到宏观产业、生意模式、公司治理结构、竞争优势等多个因素的影响。其次是贴现率，贴现率的变化会带来绝对估值的明显改变。

刘宏：长期以来，我们坚持成长价值投资，精选符合社会发展大潮流大趋势的行业中优秀企业，伴随企业成长，从而获得投资收益。从估值角度，我们重点关注企业的市值成长空间，市值成长空间大的上市公司对我来说就是估值具有吸引力的。实际投资过程中，在这样的估值方法下，我们的投资组合通常包含业务发展前途广阔，业绩弹性大，市值成长空间大的个股，其中既有大盘股也有小盘股。

哪些因素引起了估值的大幅度波动？

胡浩：请问您认为哪些因素影响估值水平及导致估值波动？

王克玉：估值的波动主要是受到两方面的影响: 1）企业的经营绩效；2）资本市场整体的流动性。不同行业不同业务模式之间的差异往往使得估值波动呈现非常明显的差异。消费品行业确定性和稳定性比较高，因而估值波动比较小，而新兴产业不确定性比较高，因而估值波动非常大。

刘宏：估值水平受上市公司基本面和市场交易层面两个方面的影响：一方面，如果上市公司基本面良好，所处行业景气高，业务成长明显，通常都对估值有正面提升作用，反之则会压制估值；另一方面，市场交易层面对于估值的影响主要体现为投资者的风险偏好，投资者风险偏好水平较高，则会推动估值“水涨船高”，反之则可能会形成估值挤压。

孙威：从DCF模型的视角来看，永续增长和贴现率都会导致估值大幅波动。之前谈永续增长比较多，这里再着重谈谈贴现率改变给估值带来的波动。目前的低利率环境下，估值对利率及贴现率的变化是十分敏感的，因为贴现率从10%下调到8%与从6%下调到4%，虽然都是下调2%但是对估值的影响差别巨大。今年以来，疫情的突然出现加剧了利率的下行，进一步推升了估值膨胀，但是如果未来利率一旦回升便会带来估值大波动。

庞兴华：估值波动往往大于业绩波动，市场趋势往往会给处于景气周期的行业和公司更高的估值，实现业绩和业绩的“戴维斯双击”，而给予处于景气下行周期的行业和公司更低的估值，这就加大了市场的波动，也为均值回归提供了肥沃的土壤。

“核心资产”是否高估难以一言以贯之

胡浩：您如何看待现在的“核心资产”的高估值？

王克玉：不同的投资者对“核心资产”的理解和定义往往有很大的差异，有时候是某一个行业，有时候是某一类风格的公司，在我看来，“核心资产”应该是那些具备强大的竞争优势的上市公司。长期来看，投资组合的收益主要来自于公司自身的成长，估值的影响很小。当然，如果高估值的合理性仅仅建立在行业、主题等方面，这往往会给投资带来比较大的风险。

刘宏：所谓“核心资产”主要呈现为业绩的高确定性或者业绩的高成长性，或者两者兼有。在目前的市场上，这些“核心资产”更多体现在以市盈率等传统估值指标衡量之下的“高估值”，它反映了投资者对于业绩确定性和业绩成长性的追捧。目前来看，可以预见未来相当一段时间内，全球的经济增长都会非常疲弱，全球资金成本也会维持在较低水平，这使得真正稀缺的成长股其估值始终处于高位。

薄官辉：高估低估不是PE绝对值高低的机械判断。我的理解，只有充分了解行业发展阶段和公司盈利模式才能判断其估值高低。对于我们来说，任何估值模型都是辅助手段，真正的底层还是我们有多了解上市公司。某种意义上，A股是一个习惯给予中短期成长性以更高估值的市场，因此我们的做法是谨防短期投机带来的情绪性高估，努力做到在充分了解的基础上以更长维度来看待每一家上市公司的估值。

庞兴华：我个人不采用所谓的“核心资产”的角度来看待市场。市场上一批消费股和科技股估值非常高，我的理解是两方面因素同时在起作用，一方面是预期收益率下行，外资的预期收益率比国内会低比较多，国内十年期国债收益率也是长期趋势性向下，另外一方面是一批消费股过去数年业绩增长持续性较高，甚至向上加速，估值模型的分子分母都有利于估值的提升。我个人比较担心部分EPS持续性不够的高估值公司会均值回归。

孙威：“核心资产”应该配得上永续增长的估值思维，因此实际上只有很少的资产可以称之为“核心资产”，其他的可以归类为“平庸资产”。按照我们的理解，真正的“核心资产”并不贵，而那些竞争优势并不牢靠、公司治理一般的“平庸资产”则是高估的。这种高估有很大部分是因为低利率环境引起的，需要我们高度警惕，因为数字化时代下，只有很少的公司可以守住自己的护城河，从而可以持续地为股东创造价值。

市场上哪些板块估值低估了？

王克玉：从长期角度看，中国最有竞争力的高端制造、新兴产业中的核心公司已经具备了非常强的全球竞争力，这两个板块的估值非常有吸引力。

刘宏：客观地说，中国资本市场越来越有效，市场上可能没有显著低估的板块，但因为各种原因，不同阶段总有部分个股被低估。

庞兴华：根据PB-ROE估值体系，目前银行地产处于相对低估值状态；对于成长股而已，部分长期增长趋势确定性非常高的行业，其中竞争优势明确、治理结构优秀的公司可以通过确定性增长来消化静态的高估值，这类高估值是可以接受的。

薄官辉：当前阶段，我们认为，地产行业虽然存在政策上的压制，但是这种压制可能会推动地产销售速度加快，加上精装修比例越来越高，因此我们判断家居、家电等行业存在一定程度的低估，其价值挖掘并没有到位。

关于新股定价的建议

胡浩：请问，注册制改革以来，您感觉新股发行定价有哪些可以改进之处？新股的估值定价与所在行业或者同类股票之间的关系是怎样的？结合估值波动与投资管理还有什么建议？

王汀汀：注册制改革的全面推进使得股票市场的市场化程度得到根本性提升，新股发行定价需要全面考虑市场供需的结构性变化。在此背景下，市场对投资者特别是机构的估值能力提出了更高的要求。首先，要充分考虑定价因子，其次，突破估值的应用场景，第三，完善估值模型所依赖的知识图谱设计。随着新兴产业、新兴商业模式的出现，每一只新发行的股票可能都有自身的特殊性和估值逻辑，因此在新股定价过程中，行业或同类股票提供的更多只是参考。估值的复杂性使得投资者保护的需求更为迫切，需要理性并且大力度地推动多样化机构投资者的发展。估值的复杂性也迫切需要证券业对内对外开放，吸引多元化市场主体的参与。

庞兴华：注册制是资本市场市场化改革的“牛鼻子”，会促使市场估值更加合理，市场优胜劣汰。发行定价市场化是大方向。随着注册制的推进，将有效化解市场存在多年炒小炒新的“炒作陋习”，市场更加回归理性。这是机构投资者所期待的。

以上观点为嘉宾个人看法，仅供论坛学术讨论。

新经济与多层次资本市场论坛及主办方介绍

“新经济与多层次资本市场论坛”由腾讯金融研究院和中央财经大学证券期货研究所联合发起，旨在围绕新经济与资本市场发展中的重点、焦点问题展开讨论，推动政、学、商各界人士深入交流，为行业发展和市场建设提供专业智慧与行业洞见。

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中央财经大学证券期货研究：成立于1994年4月，是中国大陆地区高校成立的第一家专门从事证券期货研究的高级研究机构，现任所长为著名金融证券专家、全国政协委员贺强教授。研究所致力于对多层次资本市场的最新理论发展和政策实践进行研究，将金融理论与金融实务相结合，全面发挥引领学术研究与服务社会的功能。