美国投顾业务发展趋势及启示
2020-04-24
美国投顾业务的发展及中美对比分析。
作者：腾讯金融研究院副院长 胡浩
投顾业务最早发源于欧洲早期的私人银行服务，总部位于瑞士苏黎世的瑞银便是其中的佼佼者。而欧洲之外，美国以其经济优势和金融实力逐渐发展成为全球最大的投顾市场，涌现出一批优秀的金融机构如高盛、摩根士丹利、嘉信理财等。下面，主要以美国市场为例讨论国际主流的投顾模式。
（一）美国投顾业务发展路径
20世纪30年代，美股因为过度投机而引发大股灾，这促使美国政府持续性反思并于后来1940年颁布《投资顾问法》以加强证券业务的监管。根据《投资顾问法》以及之后的修订，投资顾问是指以盈利为目的向他人（机构）从事投资咨询、理财规划、账户管理等，覆盖资产囊括股票、债券、基金、资产证券化等，客户大致可以划分为三大类：大众散户、高净值客户和机构客户。美国投顾业务由传统经纪业务发展而来，从一开始的交易通道走向产品销售并最终走向综合性的财富管理，服务内容逐步走向丰富和个性化。回顾美国投顾业业务发展史，可以清晰地看到其服务内容经历了以下变迁：
早期，券商主要从事传统经纪业务，为客户提供开户、资金存取、交易场地、交易工具以及连接交易所的交易通道，以赚取固定佣金为主要收入来源。后来随着佣金价格不断下滑，券商纷纷开发新的业务模式，促使传统经纪模式的改变。
伴随佣金价格的下滑和客户规模的增长，发挥平台优势代销金融产品成为券商探索的新赢利点。本质上，销售金融产品属于卖方投顾模式，以销售为导向，并没有精耕细作客户的真正需求。
佣金价格的不断下滑以及客户需求的多样化推动了投顾业务的继续升级，由此演化成了以客户为中心的财富管理模式。该模式下，专业投顾在了解客户风险偏好和理财需求的基础上，提供投资建议、投资组合解决方案、直接管理账户等，其收入来源由佣金为主变成佣金和账户管理费并举。
财富管理模式要求投顾站在客户的角度思考问题，为客户提供个性化、系统化的投顾服务。财富管理模式本质是买方投顾模式，即以客户为中心，投顾人员不仅要关注客户现有状况，而且还要关注可能的动态变化以及客户的生命周期，这就要求投顾既要有沟通能力和专业能力还要有强大的后台保障。财富管理模式的高要求推动了金融科技的加速融入，以金融科技搭建财富管理平台以更好地服务客户成为券商开展投顾业务的基石，而一些新锐公司则深度应用金融科技发展出了智能投顾业务。
（二）美国投顾业务的竞争格局
如前所述，美国投顾业务已经进入财富管理模式阶段，但值得一提的是，并不是所有券商经纪都会提供全方位的财富管理服务。可以清晰地看到，历经多次牛熊周期、监管整顿、佣金下滑、战略升级和科技改造，美国逐步形成了现今多类型经纪商共存、风格特征显著的行业格局——既有主打折扣的网络经纪和主打社区服务的社区经纪，也有独立第三方的嘉信理财，还有综合性的高盛、摩根斯坦利、美林等。具体如下所示：
其代表是 Ameritrade和 Etrade，主要面向价格敏感的频繁交易者，只提供简单产品而不提供服务，成本低廉，主要是网上交易通道，在全面实行零佣金的背景下，收取的管理费也是业内最低的。随着众多券商经纪发动零佣金战，仅提供交易通道的网络经纪商们处于竞争劣势之中，生存状况大不如从前。
其代表是爱德华·琼斯。爱德华·琼斯是一家始终扎根社区的传统经纪商，它将目标客户定位于“知道自己不懂得投资的明智的投资人”，坚守其传统的实体营业点渠道，通过将经营网点开设遍至各个社区，力求在深入了解社区人们投资偏好和特点的基础上提供面对面定制化的投顾服务。爱德华·琼斯将自身定位为零售类经纪型券商，并不以全面的市场研究为核心竞争力，它的总部研究员队伍大概在50个左右。
爱德华·琼斯坚持提供长期和偏保守的投顾策略，目标是与客户建立长久的粘性关系，从而可以将客户一生甚至其下一代作为营销和服务的对象。为达到这样的目标，爱德华·琼斯与旗下投顾人员共同讨论潜在的社区网点，一旦投顾的社区开拓初见成效后便会着手在该社区租用和装修办公室。正是依靠投顾对社区的熟悉和人脉优势以及偏保守的投顾服务，爱德华·琼斯避开了大型综合投行，目标定位于被它们忽略的中小城镇客户，从而在投顾市场上守住了自己的一方沃土。
其典型代表是嘉信理财。与Ameritrade和 Etrade等类似，嘉信理财刚开始也是定位于网络折扣经纪商，但随着时间的推移，嘉信理财依靠折扣佣金积累的大量客户和创新的独立理财顾问模式成功转型为独具特色的第三方理财服务商。嘉信理财除了自建的内部投顾队伍以外，主要通过与第三方独立投顾合作打造独立理财顾问模式。简单的说，独立理财顾问模式将内部平台优势与外部独立投顾紧密结合起来提供投顾服务，该模式取得成功的关键在于经纪商能否与外部独立投顾形成长期合作关系。
以嘉信理财为例，嘉信理财建立了一套“资质审核系统”以筛选符合要求的独立投顾加入嘉信理财的投顾平台，嘉信理财为这些独立投顾提供全面的系统支持和后勤保障包括共享客户资源，开发“嘉信连线”系统供独立投顾进行交易下单、估值清算、账户管理等，相应的，嘉信理财按照交易笔数和客户资产规模收取服务费。由此可见，嘉信理财可以看作是独立投顾的平台提供商和后台管理人，其与独立投顾的关系互为鱼水、共同成长。
嘉信理财的目标客户群主要集中于中小客户，尤其是有成为高净值客户潜力的中小客户。通过打造独立理财顾问模式，嘉信理财推出顾问池子（AdvisorSource）供客户进行自主挑选，而客户的资金、交易和账户等均在嘉信理财的平台上，这让客户既感觉到了安全感也有挑选的自主感。当嘉信理财平台上的客户数和独立投顾数同步扩大时，嘉信理财便建立起了自己独特的商业模式，无论是客户还是独立投顾均对嘉信平台产生了粘性。
其代表是美林证券、高盛、摩根士丹利等，主要定位于中高端客户及机构客户，利用综合性投行的业务优势提供全面的产品和服务，但收取的费用较高。该服务模式下，投顾进化为金融顾问，由他们负责需求跟踪、信息传递、理财规划、客户维系等。由于服务对象定位中高端，其理财需求更加多样化和个性化，因此要求金融顾问具有出色的沟通技巧和出众的专业能力，因为只有这样才能抓住客户的真实需求提供定制化的服务方案和服务产品。该服务模式下，金融顾问的个人素质直接决定了服务水平的高低，基于此，新入职的员工会经历严格的培训以及之后残酷的竞争，当然，一旦通过考验成为正式员工后，便能在完成考核绩效的前提下享受高业绩提成。
金融顾问冲在前面开发和维系客户，而金融顾问所在的机构则会在后端打造为他们服务的专业平台。以美林为例，其精心打造的TGA（TrustedGlobalAdvisor）系统可以实现金融顾问与研究部门之间的高效沟通，可以帮助金融顾问简化工作、提高效率。美林数量庞大的研究团队覆盖全球主要金融市场，金融顾问可以通过 TGA系统查询到所有的股票评级和投资建议，还可以输入整理好的客户信息然后经由研究部门的帮助制定个性化的财务计划书。
美林金融顾问的任务包括以各种方式挖掘新客户以及根据客户信息（财务状况、退休与否、 子女教育、消费计划和风险偏好等）和需求制定相应的财务计划、提供相应的投资组合建议等。此外，美林金融顾问还负有定期帮助客户复核投资组合和审视投资计划等任务，以根据客户的情况变动和市场的动态变化进行及时性的调整。与前述三种经纪商相比，综合性投行将投行、融资、海外资产等业务纳入服务范畴，使得客户可以享受全链条的金融服务。总之，综合性投行服务模式要求以众多经验丰富的金融顾问为基础，以功能强大的工作平台为保障，以实力雄厚的研究力量、投行产品和融资产品等为后盾，才能俘获中高端客户的中长期信任。
特别补充的是，佣金战的不断下滑和金融科技的加速渗透推动着投顾业务的创新和升级，以Betterment、 Wealthfront等为代表的金融科技新锐以智能投顾的方式进入行业，而嘉信理财也推出了Schwab Intelligent Portfolios以提供完全智能化的投顾服务。此外，传统的资产管理公司如Vanguard、Fidelity也将智能投顾纳入自己的业务范围，高盛、摩根斯丹利等也积极加大金融科技投入打造更加智能化的投顾平台或者直接提供智能投顾服务。
综上所述，美国投顾业务已经从早期的传统经纪模式走向了财富管理模式，此外，不同的经纪商依据自身的资源禀赋和目标客户选择了不同的发展道路，但不管是哪种发展模式，各大经纪商均花费力气打造投顾服务平台，通过IT技术、金融科技等推动服务模式的创新和服务效率的提高。
在美国，个人或机构均可申请投顾资质，而且既可以向美国证监会（SEC）申请也可以向州政府相关机构申请，因此，美国存在很多第三方独立投顾，他们与客户之间保持长期关系。而国内的情况是，个人可以申请投顾资质但必须以依附于某家投顾机构为前提，这种“外挂式”投顾往往更愿意“诱使”客户多做交易，从而自己多拿佣金提成。
美国投顾服务内容多样化，既有通道服务和产品销售也有账户管理。反观国内，投顾业务被限制在通道服务和产品销售，因此投顾人员更关心客户的交易频率和是否购买金融产品。新近公告的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》进行了新的尝试，投顾可以帮助客户管理公募基金组合。
在美国，投顾收入来源包括佣金、服务费等，而服务费则跟账户规模挂钩且根据不同的服务内容设定相应的费率，通常来说，智能投顾费率最低，更加个性化的投顾服务（包括财务规划、税收管理、定期交流等）费率最高。相对来说，国内投顾收入主要来自佣金，即使所谓的服务费也是以差别佣金的方式实现。不过，正在推动的公募基金投顾试点允许投顾可以按照客户净值规模收取不高于5%的服务费。
从海外发展来看，无论是大型的金融巨头还是后起之秀均不遗余力地加强金融科技投入，金融科技已经渗透到投顾业的各个角落包括客户管理、研发体系、投资体系、风控体系、网络安全等。可以说，海外投顾服务已经走向了数字化、智能化和云化时代，各家机构都在投入科技力量为投顾人员打造统一的投顾服务后台，或者转向完全自动化的智能投顾。尤其是智能投顾将云计算、大数据和人工智等金融科技与量化投资模型结合起来，可以低成本高效率地服务更多中小客户，同时也让投顾业务不再受制于时间、地点和人工等约束。
相比而言，国内仍然处在初级阶段，大部分券商缺乏统一的投顾平台，金融科技投入有限。虽然相当数量的券商正试图改造自身的服务模式，但是IT能力差、科技基因弱、旧有模式等原因导致改造很慢。而且，传统券商的改造更多是沿着电话下单-PC端下单-移动端下单的路径而非细致地考虑投资者的真正需求并将之与移动互联带来的数字化和智能化优势进行深度融合，因此改造效果也并非多么理想。
从海外发展来看，不同的证券公司最终选择不同的发展战略和投顾服务模式，从而形成了多元化竞争格局，有的转型成为了高端私人财富管理，有的专注于线上为中小客户提供平台化和个性化的投顾服务，有的专注线下聚焦区域性的贴身投顾服务……，这大大丰富了投顾业务的竞争体系且满足了不同类型客户的需求。相比较而言，中国投顾业务则存在模式单一、同质化严重等问题，大部分中小券商仍然以传统的线下方式干着雷同的事情即通道服务和产品销售，此外，公募基金投顾试点刚刚起步。
如前所述，中国投顾业存在着服务模式单一、金融科技发展落后等问题，无法有效满足各类投资者的切实需求。展望未来，随着金融市场不断对外开放，过去靠牌照吃红利的日子已经一去不复返了，监管层正在加紧制度化建设以规范和推动中国投顾业的迭代升级。
近日公布的《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》明确提出“进出有序”、“双向平衡”、 “结构优化”和“风险匹配”等四大规则，针对投顾机构管理、投顾业务范围、投资者适当性管理等进行了系统阐述；将投顾业务划分为证券投顾业务和基金投顾业务，特别是针对普通投资者的投顾服务进行了更加严格和细致的约束，例如“每次投资建议事先充分揭示风险”、“采用组合投资的方式提供投资建议”；提到了程序化咨询即“运用算法、模型等信息化技术手段，向客户提供自动化的证券基金投资咨询服务”等。
展望未来，随着公募基金投顾业务试点的展开，国内投顾服务模式和投顾服务机构均逐步走向多样化。可以说，中国投顾业务正处于自我迭代与进化中，监管层也在积极推动行业的变革和升级，相信未来的行业格局将会发生重大变化，这就需要全行业积极拥抱变化、砥砺前行。参照海外投顾业发展脉络以及国内发展现状，建议进一步加强金融科技投入，重视投资者适当性管理和投顾服务平台打造，探索智能投顾，推动投顾模式的差异化竞争，具体如下：
1）建议头部券商多渠道充实资本、完善业务布局、加大金融科技投入等以提高综合实力与国际投行进行正面竞争，特别是打造数字化的投顾服务平台，将研究能力、投顾能力、投行能力等有机地整合在一起，给中高端投资者提供综合性服务，最终走向高端财富管理模式。
2）建议大多数中小券商应该聚焦战略，放弃四大业务兼顾而转向更加精细化的定位，围绕客户需求进行数字化改造，做好投资者适当性管理，打造特色化的小而美的投顾服务模式；新近获得公募基金投顾试点资格的金融机构同样如此，应细细打磨产品和服务，做到专而精。
3）建议推动互联网科技公司参与投顾业务，将其多年发展形成的网络优势、科技基因和研发优势等融入投顾模式的改造，打造科技型投顾机构或者券商。尤其是将金融教育、适当性定位、组合交易、智能风控等模块很好地嵌入投顾服务中，可以帮助中小散户理性投资、科学风控等，有助于提高中国资本市场的稳定性。
